«Черный лебедь» — термин, придуманный и популяризированный писателем и ученым Нассимом Николасом Талебом, чтобы описать экстремальные события, которые трудно предсказать и наступление которых приводит к резкому обвалу рынка.
После финансового кризиса страх перед событиями такого рода заставил некоторых инвесторов вкладываться в хедж-фонды, предлагающие защиту от обвала рынков. Однако «лебеди» так и не вернулись, и подобные стратегии потеряли популярность.
Терпение многих инвесторов закончилось, после того как они потеряли деньги в прошлые годы, когда рыночные условия были в основном благоприятными. По данным CBOE Eurekahedge, те, кто инвестировал в фонды, ориентированные на хвостовые риски, в сентябре 2011 года, когда их доходность достигла максимума, к настоящему моменту потеряли бы 55% своих денег.
Управляющие этими оставшимися фондами говорят, что через десять лет после начала финансового кризиса люди забыли его уроки, в то время как рыночные риски растут. Рыночная волатильность близка к рекордным минимумам, и фондовые рынки остаются устойчивыми, но в сентябре, когда американский рынок, как правило, показывает самые слабые результаты в году, многие инвесторы и трейдеры становятся подозрительными.
Исторически высокие оценки акций, растущий уровень долга домохозяйств и экстраординарные меры центральных банков по стимулированию экономики, — по мнению некоторых управляющих активами, эти факторы увеличивают вероятность возвращения «черного лебедя» сейчас больше, чем в какое-либо другое время за последние десять лет.
Критики указывают на факты, свидетельствующие о том, что покупка страховки — всегда проигрышная стратегия на финансовых рынках.
На пике кризиса в 2008 году Universa Investments LP принесла своим клиентам более 100% прибыли. Девять лет спустя основатель компании Марк Шпицнагель говорит, что он не видит, «чтобы кто-то делал то же, что делает он», и называет свой фонд чем-то «вроде золота на стероидах».
Не существует четкого понимания того, на сколько должны упасть рынки, чтобы можно было назвать происходящее «черным лебедем».
Такие фонды, как фонд Шпицнагеля, который консультирует Талеб, для защиты от существенных снижений рынка в основном используют пут опционы. Этот тип опционов предполагает возможность продать ценную бумагу по определенной цене, обычно в течение ограниченного периода времени, поэтому они приносят прибыль, когда котировки бумаги падают ниже этой цены. Инвесторы также могут покупать дешевые опционы вне денег с ценой исполнения ниже текущей цены актива.
Но в последнее время рынки в основном росли, поскольку центральные банки продолжали накачивать их деньгами, а мировая экономика укреплялась. Индекс волатильности CBOE, известный как «показатель страха» Уолл-стрит, в июле упал до самого низкого внутридневного уровня и остается вблизи исторических минимумов. Индекс S&P 500 плавно растет с начала 2009 года, не ослабевает и рост рынка облигаций.
Это привело к тому, что инвесторы фондов, ориентированных на хвостовые риски, потеряли деньги. По данным исследовательской группы eVestment, за январь-июль этого года убыток фондов такого типа составил 6,3%, они также показали убыток за четыре из пяти предыдущих лет.
Лондонский хедж-фонд Man Group PLC запустил фонд AHL Tail Protect Fund в 2009 году и с тех пор потерял 45%. Согласно отчету для инвесторов, один из крупнейших в секторе фондов Tail Risk Fund инвесткомпании Capail Investment Management LLP, под управлением которого находится 3,7 млрд долларов, в этом году потерял 6,7%. В 2011 году прибыль фонда составила 11%, в 2012-м он потерял 14%, а за период 2013−2016 годов ему лишь один раз удалось добиться прибыли по итогам года.
Многие другие управляющие сдались. AXA Investment Managers закрыла свой фонд, ориентированный на хвостовые риски, несколько лет назад.
Хотя оставшиеся фонды по-прежнему привлекают средства, многие из них, по данным eVestment, изменили понимание хвостовых рисков. Вместо того чтобы сосредоточиться на «черных лебедях», теперь они предлагают более дешевую страховку от менее опасных, но более вероятных распродаж на рынке.
Швейцарская компания по управлению благосостоянием Unigestion SA закрыл фонд, ориентированный на хвостовые риски, в 2010 году, но теперь разрабатывает стратегию защиты от волатильных дней на рынке. Недавно Unigestion купила японскую иену и продала корейский вон, так как рост беспокойства на рынке сильно повлиял бы на эту валютную пару.
«Защита будет менее значимой, но и стоить она будет дешевле», — говорит глава подразделения по перекрестной торговле активами Unigestion Жером Телече.
Продление пут опционов стоит денег, но если они не срабатывают, они не приносят никакой прибыли.
Согласно множеству академических исследований и результатам анализа рынка, защита от волатильности может принести прибыль в нужное время, однако в долгосрочной перспективе это проигрышная стратегия. Это похоже на покупку страховки на машину или квартиру. Как правило, деньги теряет застрахованный, а не страховщик.
Биржевые ноты iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures, выпущенные Barclays Bank PLC и предполагающие ставку на рост волатильности, подешевели на 98% за пять лет.
AQR Capital Management LLC подсчитала, что для того чтобы стратегии фондов, ориентированных на хвостовые риски, были безубыточными, «черные лебеди» должны появляться в среднем раз в десять лет. Таким событием фонд считает падение индекса S&P 500 на 20% за один день.
Однако последний раз фондовый рынок переживал такое падение 30 лет назад, 19 октября 1987 года.
По словам Шпицнагеля, проблема заключается в том, что большинство фондов просто недостаточно смелы, чтобы терять много денег в периоды, когда рынки спокойны, но именно такова цена гигантских прибылей в черный понедельник. Менеджер считает, что появление «черных лебедей» более вероятно, чем предполагают расчеты.
Некоторые из менеджеров фондов говорят, что инвесторы теряют бдительность именно тогда, когда они наиболее уязвимы.
«Вы как будто балансируете вершине горы или холма. Я этого не боюсь, но вообще это очень страшно», — говорит Винер Бхансали, основатель LongTail Alpha LLC.
